2020年9月，张磊出了本书，叫《价值》。 书里有一句话被印在腰封上，也被贴在了北上广深机场书店最显眼的位置： 做时间的朋友。 那几年，这句话几乎成了中国投资圈的圣经。张磊也确实是那个最有资格说这话的人。2005年他拿着耶鲁捐赠基金的2000万美元起步，第一笔重仓就押中了腾讯，此后又接连捕获京东、美团、蓝月亮，把高瓴做成了亚洲最大的私募基金之一。 但那时候没人会想到，几年后“时间的朋友”会变成一个略带嘲讽的梗。 1 教训 这两年，高瓴和张磊都比较低调，但他们投过的几个标的，都经历了较大波动。 先说隆基绿能。 2020年底，高瓴以每股70元、总价158.41亿元受让隆基2.26亿股，成为这家“光伏茅”的重要股东。 当时光伏赛道热得发烫，碳中和风口席卷整个资本市场，有人预言全球光伏装机量会迎来史诗级爆发。高瓴入场后，隆基股价一度冲上历史高位，浮盈超过百亿。 但好景不长。产能过剩、价格战接踵而至，隆基股价从高点一路跌到十来块，跌幅超过八成。2024年隆基净亏损86.18亿元，2025年继续亏损，到2026年上半年又预亏34亿到38亿元。 高瓴从2025年开始分批减持，到2026年一季度彻底退出前十大股东。累计套现约60亿，加上六年拿到的4.42亿分红，回款合计不到65亿。相对158亿本金，账面亏了约74亿，再叠上资金成本，综合亏损直奔近百亿。 这被市场称为高瓴近十年来亏损最为惨痛的一笔。 更尴尬的是，2023年高瓴为了变相减持隆基，借道“转融通”操作。具体怎么做的？2023年3月，HHLR参与转融通证券出借业务，借出隆基约0.85%的股份，出借期限182天。借出期间，这部分股份不登记在HHLR名下，于是它的持股比例从5.85%降到了4.85%——低于5%这条信息披露的红线。 降到5%以下之后，后续减持就不需要公告了。这一操作引来证监会立案调查，原因是“涉嫌违反限制性规定转让隆基绿能股票”。 再说格力。 2019年高瓴以46.17元/股、总价416.62亿元受让格力电器15%的股份，其中约200亿元来自银行贷款，此类贷款周期通常为5到7年，2026年面临还本付息。 六年半过去了，格力股价从46块跌到38块附近。靠分红勉强填平了市值亏损，但算上贷款利息，到2026年需要偿还的银行本息超过250亿元——年化收益率不到3%，还跑不赢同期国债。 2026年2月，高瓴首次减持格力，公告称：减持资金全部用于偿还银行贷款。 还有百济神州。 高瓴从2014年就开始投这家创新药公司，曾参与8轮融资，是百济神州在中国唯一的全程领投投资人，累计注资超过13亿美元。 但自2023年起，高瓴开始持续减持。2023年6月到2024年12月，合计减持约2200万股；2025年3月，再次减持3224万股，套现约49亿港元；到2025年5月，持股比例从6.03%降到4.89%，不再是大股东，以后减持也不需要再公告了。短短7个月，高瓴减持比例高达5.42%，累计套现预估超过100亿。 百济神州亏了十几年，2025年一季度终于在美国通用会计准则下首次实现季度盈利，泽布替尼全球销售额同比增长63.7%，首次占据美国BTK抑制剂市场份额首位。 公司基本面刚刚转好，高瓴却跑了？ 亏钱的时候讲长期主义，快赚钱的时候反而撤了。 2 追风 把这几笔账摆在一起看，有个共同点： 高瓴几乎每一次大规模买入，都踩在了行业景气度的高点上。 隆基买入是2020年底，光伏最热的时候。格力买入是2019年，家电白马股被捧上天的阶段。百济神州的持续加仓，也集中在2020到2021年创新药泡沫最膨胀的时期。而2021年2月之后，“茅指数”见顶，这些核心资产开始集体回落，一跌就是五年。 这不是运气差，这是系统性的问题。 张磊在书里说过一句话：“世界上只有一条护城河，就是不断疯狂地创造价值”。这个说法本身没错，但问题在于，他把“动态”理解成了“追逐变化”。 光伏火了投光伏，创新药热了投创新药，什么风口大就往什么方向加码。可真正的护城河恰恰不是追风口追出来的，是在一个领域里熬出来的！ 有意思的是，2021到2022年间，高瓴陆续减持了凯莱英、恒瑞医药、爱尔眼科等医药持仓。这些操作和“长期主义”的承诺放在一起看，多少有点讽刺。 高瓴在美股上的操作也呈现同样的模式。2026年一季度，HHLR新纳入英伟达、Intel、Marvell Technology等多只半导体标的，覆盖算力芯片、数据中心互联、光通信器件等关键环节。 到了二季度，HHLR继续增持英伟达、Coherent、Corning及Lumentum等半导体和光通信相关标的。而同期，段永平减持英伟达756万股，降幅高达54.63%，景林资产直接清空英伟达，东方港湾也减持了约15.7%。 ▲图源：私募排排网 同一个赛道，顶级机构之间的分歧如此之大，说明高瓴押注